甘青水泥龙头,高弹性可期。公司是甘青水泥龙头,在甘肃市场占有率达42%,在青海市场占有率达24%。目前,甘青是全国少数水泥价格仍未创新高的区域之一,2018年甘肃、青海高标号水泥均价分别为369元、397元,离历史峰值分别相差79元、36元;而同期,公司全口径吨净利仅34元,我们预计,水泥价格每上涨10元将会带来约20%的业绩弹性,若价格“洼地”填平,潜在弹性充分。
   
“基建补短板+一带一路”驱动需求重回上升通道。甘肃地处丝绸之路的咽喉要道,是西部的基建重镇,但受到2017年政府换届以及2018年“城投融资困局”影响,固投增速2年分别下滑40.3%、3.9%,全国垫底,造成水泥需求大幅萎缩。当前,前两年约束需求的因素已迎来反转,固定资产投资当月同比增速从2018年9月起开始转负为正,逐步企稳回升。时逢西部大开发20周年,第二届“一带一路”国际合作高峰论坛召开,受益于两大战略的推进,甘肃水泥需求有望重回上升通道。
   
错峰滞后效应亟待兑现,价格向上空间值得期待。我们认为,市场普遍低估了错峰生产对甘青地区水泥价格的实际影响:甘青的水泥需求旺季是二三季度,淡季是一四季度,传统规律是二三季度去库存,一四季度累库存,价格弹性取决于需求旺季前的库存水平。因此,有别于华东在四季度旺季限产的立竿见影(直接造成供不应求),错峰对甘青的最大意义在于大幅减少了淡季库存上涨压力,为旺季的提价打下夯实基础。目前,甘青水泥库容比开局良好,随着需求兑现,2019年或成为错峰滞后效应的兑现年,价格向上弹性亟待释放。
   
“两材整合”存在进一步推进预期,同业竞争有望“水到渠成”。中国建材集团是公司当前的实际控制人,作为国内水泥行业巨头以及央企市场化运作的标杆,一直致力于优化行业资源配置和生态环境。目前,两材在集团层面和H股上市平台层面的重组已先后完成,细分业务层面架构调整启动在即,水泥作为集团旗下的第一大业务,同业竞争问题仍存,存在进一步资产整合预期,公司有望受益。
   
盈利预测及估值:在错峰滞后效应和需求反弹化学反应下,甘青水泥格局有望重回佳境,我们预判,2019年二季度将成为祁连山业绩的拐点,三季度将成为业绩的真正爆发点。
   
我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.76亿元、11.17亿元、11.49亿元,对应每股收益分别为1.13元、1.44元和1.48元。目前股价对应19-21年PE为8倍、6倍和6倍,相对可比公司2019年估值中枢11倍仍被低估,考虑价格上行对公司潜在的业绩弹性,我们给予公司2019年11倍PE,对应目标价12.43元,仍有34%上行空间,首次覆盖,给予“买入”评级。
   
风险提示:基建投资低于预期、房地产投资低于预期、协同和错峰生产不及预期。