西北水泥龙头,布局甘青藏地区。公司是西北龙头水泥企业,现有18条在役熟料生产线,合计熟料产能约1907万吨,水泥产能2800万吨,商品混凝土产能690万立方米。公司2017年末熟料产能规模在甘肃省排名第一,青海省排名第二,分别在两地拥有15和3条熟料生产线,此外目前西藏有一条在建,甘肃有2条生产线在建。
   
甘肃集中度高,公司独占陇南市场。公司在甘肃合计产能约1596.5万吨,占甘肃产能的约40.7%,CR3约为62.9%,区域集中度较高;公司独占陇南市场,盈利水平高。陇南地区共有4条熟料生产线,均为公司所控。陇南市场相对封闭,附近的天水市距离陇南市较远,运输到陇南市场难有市场竞争力。
   
公司在陇南的4条熟料生产线布局较合理。当前陇南市场基本由公司独占,仅有少量水泥从四川输入。陇南地区毛利率较高,近几年显著高于公司水泥业务整体毛利率,陇南是公司近年来重要的利润来源区域。
   
公司青海产能第二,西藏积极建线。青海省熟料产能约为1553.1万吨,公司年产能310万吨,是省内仅次于金圆股份的第二大水泥企业,产能占比约为20.0%,加上盐湖海纳化工的熟料产能,CR3约为62.1%,集中度较高;公司积极布局青藏地区,于西藏在建年产120万吨干法水泥生产线,西藏高标水泥价格高达680元/吨,2017年西藏天路水泥业务吨毛利高达183元/吨,我们预计西藏线建成后将增厚公司业绩。
   
甘青基础设施薄弱,基建落地有望拉动水泥需求。甘肃和青海的城镇化水平较低,基础设施建设发展相对落后;甘肃省固定资产投资自2017年大幅下滑,青海自2018年大幅下滑,拖累两省的水泥需求;此前李克强总理召开国务院西部地区开发会议,部署深入推进西部开发工作,要求突出重点补短板,抓紧推进一批西部急需、符合国家规划的重大工程建设。如果西部省份的基础设施建设落地,将拉动区域水泥需求,甘肃、青海水泥具备较大的弹性。
   
人均销量提升,财务结构不断改善,两材合并后竞争格局有望改善。近年来公司人均水泥销量不断提升(7年翻倍);公司资产负债率持续下降,财务费用不断压缩;两材合并后,如公司与宁夏建材的竞争问题得到解决,那么区域市场的竞争格局有望改善,话语权有望提升。
   
给予“优于大市”评级。为对冲经济下行,我们认为近期有加大基建投资的趋势,由于西部基建水平较低,从国务院西部开发会议看,基建投资的落脚点很可能在西部地区,公司有望受益于西部基建投资的回暖。我们预计公司2018-2020年EPS 分别约1.05、1.08、1.12元/股,给予公司2018年PE 8~10倍,合理价值区间8.40~10.50元。
   
风险提示。煤炭价格大幅上涨,基建投资不及预期,大项目落地不及预期。